1. Unternehmenswert und
Unternehmensstrategie
Unternehmen brauchen Wettbewerbsstrategien nicht nur für die bekannten
Güter- und Dienstleistungsmärkte, sondern auch für den Markt für
Verfügungsrechte an Unternehmen. Bei diesem hängt der Erfolg von der
Steigerung des Unternehmenswertes ab, der sich aus den Cash-Flows ergibt.
Manager müssen aktives Wertmanagement betreiben.
Die Entwicklung eines wertorientierten Führungsansatzes vollzieht sich in
zwei Etappen:
• eine Umstrukturierung, die im Unternehmen gebundene Werte freisetzt;
• die Festlegung von Prioritäten unter dem Gesichtspunkt der
Wertsteigerung.
Manager müssen regelmäßig Chancen zur Wertsteigerung ermitteln und
ergreifen. So können sie vermeiden, später unter Zugzwang reagieren zu
müssen.
2. Unternehmenswert auf Cash-Flow-Basis: Ein Leitfaden für Praktiker
Das Verfahren, das sich am besten mit dem Ziel einer langfristigen
Wertsteigerung vereinbaren lässt, ist der Discounted- Cash-Flow-(DCF-)Ansatz.
Der DCF-Ansatz weist folgende Vorteile auf:
• Grundlage für die Bewertung ist der freie Cash-Flow, da nur dieser
für die Bedienung des investierten Kapitals zur Verfügung steht.
• Zukunftserwartungen werden systematisch berücksichtigt.
• Kapitalstruktur, Finanzierungskosten und Risiko sind voll einbezogen.
Es findet also die gesamte Passivseite der Unternehmensbilanz
Berücksichtigung.
• Es wird ein objektiver Maßstab für den Vergleich strategischer
Optionen geschaffen.
• Nahezu alle Informationen zur Berechnung des Unternehmenswertes
lassen sich aus Ist- und Plangrößen des betrieblichen Rechnungswesens
ableiten.
Nach dem »Komponentenmodell« des DCF-Ansatzes ist der Wert
des Eigenkapitals eines Unternehmens gleich dem Barwert verschiedener
Cash-Flows, die schließlich zum Cash-Flow an die Aktionäre (Dividenden,
Aktienrückkäufe, Aktienemissionen) führen. Dieses Verfahren hat vier
Vorteile:
• Die Bewertung der Komponenten des Unternehmens hilft,
die einzelnen Investitions- und Finanzierungsquellen, die den
Unternehmenswert beeinflussen, zu ermitteln und zu verstehen.
• Es ermöglicht eine Identifikation zentraler
Ansatzpunkte mit Wertpotenzial.
• Es kann auf verschiedenen Ebenen angewendet werden
und ist mit der Investitionsrechnung vereinbar.
• Es ist differenziert genug, die Komplexität der
Situationen zu bewältigen, und lässt sich mit einfacher EDV durchführen.
Die Bewertung eines Unternehmens nach dem Komponentenmodell der DCF-Methode
läuft in fünf Schritten ab:
Schritt 1: Analyse früherer Leistungen. Zunächst werden die
relevanten Komponenten des freien Cash-Flows ermittelt. Dann wird eine
umfassende Vergangenheitsperspektive erarbeitet; sie liefert wichtige
Anhaltspunkte für die Prognose des künftigen Leistungsvermögens.
Schritt 2: Ermittlung der Kapitalkosten. Hierfür wird als Erstes die
Kapitalstruktur des Unternehmens festgelegt. Daraus ergeben sich die
Gewichtungsfaktoren für die WACCFormel (WACC = gewichteter
Kapitalkostensatz). Hieran schließt sich die Ermittlung der
Fremdkapitalkosten an. Dann werden die Eigenkapitalkosten geschätzt; dies
erfolgt am besten über das Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) oder das
Arbitrage-Pricing-Modell (APM).
Schritt 3: Prognose künftiger Leistungen. Hier werden die
prognoserelevanten Annahmen und Szenarien bestimmt etwa zur wirtschaftliche
Lage des Unternehmens und der Wettbewerbsdynamik in der Branche. Dazu muss
man eine Vorhersage für die entscheidenden Werttreiber Wachstum und
Kapitalrendite treffen.
Schritt 4: Schätzung des Fortführungswertes. Zunächst erfolgt die
Entscheidung für die am besten geeignete DCFMethode; zur Auswahl stehen die
langfristige Detailprognose, die Fortführungswert-Formel unter
Berücksichtigung wachsender Cash-Flows und die Wertfaktoren-Formel. Dann
wird der Zeitraum für die Detailprognose festgelegt. Es folgt die Schätzung
der Parameter; diese sind das operative Ergebnis nach Steuern, der freie
Cash-Flow, die Rendite der Neuinvestitionen, die Wachstumsrate und der
gewichtete Kapitalkostensatz (WACC). Schließlich wird der Fortführungswert
auf die Gegenwart diskontiert.
Schritt 5: Berechnung und Interpretation der Ergebnisse. Die Endphase
des Bewertungsprozesses umfasst die Berechnung und Überprüfung des
Unternehmenswertes sowie die Interpretation der Ergebnisse im Hinblick auf
den jeweiligen Entscheidungszusammenhang.
3. Anwendung des Verfahrens zur
Unternehmensbewertung
Prozesse im Unternehmen bieten fünf Wertschöpfungsansätze:
Die beschriebene Berechnungsmethode eignet sich auch für die
Unternehmensbewertung unter komplexeren Rahmenbedingungen. Mit ihr lässt
sich die Optionspreistheorie auf die Aktiva und Passiva eines Unternehmens
anwenden.
